Dupla negociação e arbitragem entre ações e adrs de empresas brasileiras : uma análise empírica

Abstract

O presente trabalho analisou a possibilidade de arbitragem com base na diferença de preços de ações e ADRs de empresas brasileiras. O trabalho testou também quais variáveis poderiam atuar como barreiras a esse tipo de arbitragem. Considerando que estes ativos podem ser considerados idênticos e supondo que os mercados são eficientes e integrados, poder-se-ia esperar que a diferença entre seus retornos fosse igual a zero, exceto por possíveis diferenças atribuíveis a variações cambiais. Para verificar a possibilidade de arbitragem, utilizou-se um modelo econométrico de regressão múltipla para séries temporais proposto por Gagnon e Karolyi (2004), com controle para eventuais ganhos ou perdas cambiais. A variável dependente do modelo é a diferença entre os retornos dos ADRs e ações e as variáveis independentes são a variável dependente defasada, o retorno da NYSE, o retorno da Bovespa e o retorno cambial. A hipótese testada é de que os mercados são segmentados e que quaisquer choques nos mercados de ações ou cambial podem explicar a diferença entre os retornos dos ADRs e ações de empresas brasileiras. A amostra foi composta por 34 pares de ações x ADRs. Os testes das variáveis que atuariam como barreiras à arbitragem, foram realizados por meio de regressões univariadas e multivariadas em seção transversal. As variáveis dependentes nas regressões transversais foram os coeficientes obtidos nas regressões em série temporal. As variáveis independentes são: sincronicidade, iliquidez nos mercados brasileiro e norte-americano, turnover agregado gerado pela negociação dos ADRs e capitalização de mercado das empresas. Para a verificar se os custos de negociação inviabilizam a arbitragem foi utilizado um estudo desenvolvido pela Consultoria Integrada (2000) onde foram comparados os custos de negociação entre a Bovespa e a NYSE por meio de análise gráfica, utilizando-se uma subamostra composta por seis empresas. Os resultados dos testes da regressão em série temporal demonstraram a existência de diferença significativa entre os retornos das ações e dos ADRs, possibilitando a arbitragem em 32 pares da amostra, de um total de 34. Os testes associados às barreiras à arbitragem indicaram que, das cinco variáveis testadas, apenas a variável sincronicidade mostrou-se estatisticamente significante. A análise gráfica não trouxe evidências de que os custos de negociação anulam os ganhos de arbitragem. A relevância do estudo está em demonstrar que a arbitragem entre ações brasileiras e seus equivalentes no mercado norte-americano (ADRs) têm alta probabilidade de ocorrência e em indicar quais as variáveis que podem atuar como barreiras à arbitragem. Esse resultado pode ter implicações interessantes para investidores, agências reguladoras (CVM, SEC) e bolsas de valores envolvidas (Bovespa, NYSE).